讀霍華德馬克斯備忘錄有感，對中國股市投資的啟發(fā)(少數(shù)派投資)

　　橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯本月5日發(fā)表的投資備忘錄中分享了自己對美國疫情二次爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)重啟失敗和對美聯(lián)儲及財政部流動性大放水的最新思考。

　　在股市方面，由于作者的價值傾向和保守風(fēng)格，認(rèn)為疫情會使經(jīng)濟(jì)受損和市盈率上升，因此采取了保守投資布局，然而這種應(yīng)對措施并未得到期待的回報。所以，霍華德·馬克斯收集了論證美股估值水平合理性的市場觀點(diǎn)，盡管其中有些觀點(diǎn)令價值投資者感到非常迷惑。

　　“首先，有很多投資者低估了低利率對估值的影響。經(jīng)典的股票的回報期望(股市的收益率，市盈率的倒數(shù))應(yīng)該是“債券收益率+股票溢價-增長率”。

　　其中引入增長率的概念是由于企業(yè)盈利會增長，而債券利息不會。從數(shù)學(xué)角度，增速超過債券收益率與股票溢價之和的企業(yè)，正確的市盈率將是無窮大。依此標(biāo)準(zhǔn)看，股市有很長的路要走。

　　對于這樣的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為依靠單一指標(biāo)對市場進(jìn)行判斷是有失偏頗的。

　　一則依據(jù)霍華德·馬克斯的市場鐘擺論，鐘擺在中點(diǎn)往往一晃而過，既然在市場在均衡點(diǎn)上不會停留，那么根據(jù)理論計算的市場均衡市盈率在實(shí)際操作中就沒有什么意義。

　　二則低利率時期只是牛市的一個誘因，只要?dú)v史增長率足夠，低利率市場環(huán)境容易夸大均衡市盈率的數(shù)值，而真正的風(fēng)險卻是來自于前瞻性不足的未來經(jīng)濟(jì)增長率的驗(yàn)證環(huán)節(jié)。

　　可以試想一下，既然低利率可以支撐高市盈率，各國經(jīng)濟(jì)調(diào)控就不需要有緊縮措施，畢竟一個欣欣向榮的牛市可以解決很多經(jīng)濟(jì)問題。然而實(shí)踐中，我們只看只有近十年以來的美國大致能按此路徑發(fā)展(期間也有量化寬松的退出措施)，而歐洲、日本哪怕進(jìn)入負(fù)利率，也不能提振經(jīng)濟(jì)的增長。

　　中國這方面最近的教訓(xùn)是2015年A股市場的牛熊急轉(zhuǎn)，當(dāng)時市場也有觀點(diǎn)按此標(biāo)準(zhǔn)給予市場估值，但當(dāng)事后獲得2015年增長率數(shù)據(jù)后，我們感受到市場在2015年中極端的、本能的下跌反應(yīng)是正確的，這同時也說明對未來經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)測何其困難。

　　因此，以一個確定的數(shù)值作為市場的均衡點(diǎn)作為進(jìn)出市場的依據(jù)是極其危險的，這無異于在以一個精確的錯誤作為市場參照基準(zhǔn)，而凱恩斯曾經(jīng)說過：“我寧愿模糊的正確，也不要精確的錯誤。”

　　“其次，牛市爭論大多圍繞著領(lǐng)跑市場的科技企業(yè)特殊性展開， 這些企業(yè)的增長速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)大型企業(yè)，與后者相比則更不具有周期性風(fēng)險。

　　隨著線上活動在人們?nèi)粘Ｉ�活中所占比重的不斷增加，科技巨頭們并沒有浪費(fèi)一次好的危機(jī)，疫情既可以直接促成了這些企業(yè)的加速增長，同時為這些企業(yè)提供機(jī)會證明其不受外部市況影響、實(shí)現(xiàn)成長的能力。 規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，讓這些企業(yè)在與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時代的前輩們競爭時，筑起了更大的競爭壁壘。得益于知識產(chǎn)權(quán)，這些企業(yè)大多都能以極低的邊際成本制造出更多數(shù)量的商品或服務(wù)用于銷售。

　　即使沒有大量額外資金要素，它們也一樣可以實(shí)現(xiàn)增長。美國前五大科技企業(yè)FAAMG(Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌)全部持有凈現(xiàn)金，即現(xiàn)金凈額超過其所負(fù)擔(dān)債務(wù)。

　　此外，科技企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)往往低估，如果削減部分獲客成本、研發(fā)費(fèi)用，并且接受一個比現(xiàn)在低一些但依然足夠高速的增長率，這些企業(yè)將達(dá)到遠(yuǎn)高于目前水平的盈利數(shù)據(jù)。”

　　美股的結(jié)構(gòu)型特征非常明顯，大市值科技企業(yè)龍頭在股市中占據(jù)著相當(dāng)大比重，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大。

　　據(jù)來自標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)中前五大科技股的市值占比超過23%，前10大成份股公司市值之和在該指數(shù)總市值中占比更接近30%，這是至少40年來的最高占比，高于2019年底的22.7%。

　　五大成分股在年初至8月初平均上漲36%，而全部500只成分股的中位數(shù)變化為負(fù)11%。這說明少數(shù)幾只巨頭的上漲正推動標(biāo)普500指數(shù)的前進(jìn)。

　　“由于科技巨頭業(yè)績未被證偽，只能說明如今的科技巨頭比傳統(tǒng)企業(yè)更睿智、更強(qiáng)大，并且擁有更明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，他們?yōu)樽约簞?chuàng)造良性循環(huán)，從而帶來數(shù)十年的快速增長，其估值理應(yīng)遠(yuǎn)高于歷史平均。

　　但即使是最好的公司，其股價也可能被高估，實(shí)際上這些公司的股價恰恰是最有可能被高估的�；仡櫄v史，二十世紀(jì)六十年代末期的“漂亮五十”公司一樣被宣揚(yáng)為不受競爭和經(jīng)濟(jì)周期的影響，也獲得了前所未有的估值倍數(shù)。而在接下來的五年中，他們的股東幾乎損失了全部資金。”

　　對于究竟如何選擇，最新備忘錄并沒有給出明確的答案，只有且行且看了。

　　筆者認(rèn)為，市場在美股選股方面的邏輯沒有問題。

　　科技巨頭在營收天花板出現(xiàn)以前不存在周期性風(fēng)險，經(jīng)過市場化投票選擇后的頭部品種就是美國核心資產(chǎn)。至于什么時候出現(xiàn)營收天花板，正如資本市場所有的頭部與底部都是后驗(yàn)的，我們需要更多的時間來觀察確認(rèn)。

　　那么，對于中國股市有什么啟發(fā)呢?

　　流通性寬松只是構(gòu)成牛市的一個必要條件，永恒的主題還是業(yè)績的增長，證實(shí)則獲得估值溢價，證偽則推倒重來。鑒于今年以來財政政策的繼續(xù)友好，短期以內(nèi)業(yè)績增長不被證偽的概率還是很大的。

　　此外，中國股市與美股的股票結(jié)構(gòu)有著很大的不同，新經(jīng)濟(jì)個案大部分集中于美股，小部分落地于港股，A股中案例很少。假設(shè)中美紛爭能夠加速中概股的回歸，這應(yīng)該是件好事，屆時可以通過港股通或直接通過A股參與其中。

　　在A股存量結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)與周期制造還是占據(jù)很大的比重。綜合估值與業(yè)績增長考慮，金融地產(chǎn)要比那些業(yè)績增長尚未證實(shí)的科技股與估值高企的消費(fèi)、醫(yī)療更具有明顯的性價比。

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