萬科企業(yè)股份有限公司投資價值分析與投資操作總結(jié)

萬科A企業(yè)股份有限公司投資價值分析與投資操作總結(jié)

證券簡稱：萬科AA、證券代碼：000002

公司簡介：

萬科A企業(yè)股份有限公司是中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一。公司主要從

事興辦實業(yè)(具體項目另行申報)；國內(nèi)商業(yè)；物資供銷業(yè)(不含專營、�？�、專賣商品)；進(jìn)出口業(yè)務(wù)(按深經(jīng)發(fā)審證字第113號外貿(mào)企業(yè)審定證書規(guī)定辦理)；房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)。截止201*年末，公司累計已進(jìn)入了46個城市市場，并確定了以珠江三角洲、長江三角洲和環(huán)渤海灣區(qū)域為中心的三大區(qū)域城市群帶發(fā)展以及其它區(qū)域中心城市的發(fā)展策略。201*年，萬科A榮登“201*最受贊賞的中國公司全明星榜”，在“房地產(chǎn)開發(fā)”行業(yè)榜中位列第1位；在中國證券報評選的“上市公司金牛百強(qiáng)獎”中，萬科A位列百強(qiáng)榜第4位，房地產(chǎn)公司第一位，并且獲得“我心目中的金牛上市公司前十強(qiáng)”第一名；在證券時報社主辦的“中國主板上市公司價值百強(qiáng)”評選中，公司獲得“中國上市公司價值百強(qiáng)”、“中國主板上市公司十佳管理團(tuán)隊”、“中國最具社會責(zé)任上市公司”。

行業(yè)地位：

十多年以來，萬科A一直居于行業(yè)老大的地位。201*年在《歐洲貨幣》評選的“全球最佳房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)”榜單中，萬科A獲得全球住宅類開發(fā)企業(yè)第一名。201*年從銷售金額上講，萬科A仍然位居國內(nèi)房企的龍頭老大。但是，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場的數(shù)據(jù)顯示，201*年底，萬科A的每股收益在前百家房企中排名15，在四大地產(chǎn)排名中萬科A位于第三，但利潤增長和凈資產(chǎn)收益高于招商地產(chǎn)和金地集團(tuán)。

股票代碼

股票簡稱

排名

每股收益(元)

凈利潤同比增幅(%)

營業(yè)總收入(億元)

總資產(chǎn)(億元)

凈資產(chǎn)收益率(%)

股東權(quán)益比率(%)

總股本(億股)

000024600048000002600383

招商地產(chǎn)保利地產(chǎn)萬科A金地集團(tuán)

481525

1.511.100.880.67

28.8532.7432.1512.00

151.11368.31470.36499.27717.83

917.26

12.6918.5218.1714.61

30.4721.5722.9028.89

17.1759.48109.9544.72

239.19496.19

發(fā)展前景：

下半年，市場供應(yīng)量會增加，但隨著限購城市的擴(kuò)大，萬科A的銷售量可能會減少，一些地方供大于求的情況會擴(kuò)大。就全國整體看，房地產(chǎn)市場繼續(xù)在國家調(diào)控政策下平穩(wěn)發(fā)展；商品房銷售量同比漲幅較二季度可能有所回落；多數(shù)城市房價整體平穩(wěn)，一些前期漲幅較大的城市，漲幅有所回落；部分房價過高的城市和項目會穩(wěn)中有降。萬科A上半年房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績良好，表現(xiàn)出繼續(xù)增長態(tài)勢。下半年的房地產(chǎn)市場，可能通過價格調(diào)整來激活市場，如采取加快、加大推盤進(jìn)度，降低開盤價格的方式進(jìn)行促銷，通過增加銷量的方式彌補(bǔ)銷售價格下降出現(xiàn)的利潤損失。

投資分析建議：

1、2月24號政府下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)大內(nèi)需和擴(kuò)大民間投資力度，相等民間投資力度就兩個方面：一個是買車，一個是買房。使得萬科AA在下一個交易日股票大漲。

2、萬科A項目儲備豐富，積極布局中西部市場，近年來，在成都、重慶、武漢、西安等中西部核心城市取得大量項目，拓展了公司業(yè)績增長的潛能。

3、產(chǎn)品面向剛需，市場份額逆勢提升：公司堅持住宅小型化和裝修房的產(chǎn)品定位，有利于公司銷售業(yè)績的穩(wěn)步提升。

4、房地產(chǎn)市場從3月開始，成交開始持續(xù)回暖，應(yīng)該可以介入地產(chǎn)股票投資。5、盈利能力比率分析（201*年的數(shù)據(jù)）

權(quán)益報酬率=凈利潤/平均普通股股東權(quán)=962487.53/(5296779.50+4423267.68)/2=19.8%,這意味著在201*年萬科能夠為其股東投入的每1元賺得0.198元的稅后利潤，盈利較好。

在營運能力分析方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均資產(chǎn)總額=7178274.98/（29620844.00+21563755）/2=0.2805=28.05%，表明公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，因為萬科是房地產(chǎn)行業(yè)，這是它的行業(yè)特點。

在盈利能力方面，銷售凈利率=凈利潤/銷售收入=962487.53/7178274.98=13.46%。表明公司每百元銷售收入可獲得的凈利潤為0.1346元，該公司銷售收入的收益水平較好。6、在選取萬科時，作為一名投資者，因為上述等因素，秉著投資動機(jī)以及對省內(nèi)股票及對房地產(chǎn)股票的投資偏好，選擇了萬科。

7、5月份萬科出現(xiàn)質(zhì)量門事件，股價下跌。

技術(shù)分析：

1、移動平均線的組合分析

（1）如圖一所示，萬科A股價線、短期移動平均線、中期移動平均線、長期移動平均線全部向右上方移動，而且股價線、短期均線、中期均線、長期均線依次從上到下排列，這是多頭排列，且在2月10號形成黃金交叉。說明上升行情進(jìn)入穩(wěn)定期，這說明這時候投資者購入股票成本較低，股價上漲趨勢已經(jīng)確認(rèn)，投資者能夠獲利。

（2）如圖二所示，萬科A的短期均線、中期均線、長期均線依次有規(guī)則地從上往下穿行，在5月10號形成死亡交叉，這是一個反轉(zhuǎn)信號，預(yù)示著行情可能會短期、中期回調(diào)或反轉(zhuǎn)下跌。此時是風(fēng)險較小的賣點，投資者應(yīng)該賣掉手中持有的股票或賣掉一部分股票，以減少損失。2、趨勢型技術(shù)指標(biāo)分析

MACD指數(shù)平滑異同移動平均線

圖三中白色線為DIF，黃色線為DEA，從圖中看到，DIF和DEA均為正值，表明此時屬于多頭市場，還有在2月10號DIF向上突破DEA是買入信號，是上圖一2月13號形成黃金交叉癥狀。且小綠柱走平收縮，是買入點。

圖四中白色線為DIF，黃色線為DEA，從圖中看到，DIF和DEA均為正值，但在5月10號的時候DIF向下突破DEA，股價將會回落，和圖二的反轉(zhuǎn)信號相吻合，此時應(yīng)該獲利了結(jié)。

3、超買超賣型技術(shù)指標(biāo)

KDJ隨機(jī)指標(biāo)

圖五中，K線為黃線，D線為藍(lán)線，J線為紫線，K線在2月9號在45.39時由下向上突破D線形成黃金交叉。且黃金交叉出現(xiàn)兩次，所以此時為買入信號。與圖一和圖三信息相吻合這是可以放心買入股票。

圖六中，K線為黃線，D線為藍(lán)線，J線為紫線，K線在5月7號在超買區(qū)81由上向下跌破D線形成死亡交叉。，所以此時為賣出信號。預(yù)測了最近幾天（5月10號）股票下跌。與圖四的預(yù)測一致，投資者這時應(yīng)該賣出股票或賣掉一部分股票以減少損失。

4、停損指標(biāo)（SAR)

如圖七可知，2月10號綠色球開始轉(zhuǎn)為紅色，是買進(jìn)的時機(jī)。

如圖八可知，5月9號紅色球開始轉(zhuǎn)為綠色，是賣出的時機(jī)。

總結(jié)：

由上述技術(shù)分析可知，2月10號左右是萬科股票的較佳買入時機(jī)，但是由于我沒有抓住這個時機(jī)，不過2月末政府下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及房地產(chǎn)業(yè)開始回暖，萬科股價開始上漲，于是在三月二號我開始買入萬科股票。5月份萬科出現(xiàn)質(zhì)量門事件以及根據(jù)技術(shù)分析，股價有下跌的趨勢，是賣出時機(jī)，在5月9號股票開始大幅度下跌，我由于持觀望態(tài)度，沒有賣出，在5月21號才賣掉�？偟膩碚f，我這次的投資是失敗的，沒有抓住買賣時機(jī)。圖一

圖三

圖五

圖七

圖二

圖四

圖六

圖八

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萬科企業(yè)股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券投資價值分析報告

深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

重要提示：

本報告根據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”或“公司”）公開披露的資料信息以及公司提供的有關(guān)資料，在實地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，本著嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)、客觀、公正的原則撰寫而成，旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱“萬科轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”）的投資價值。本報告并不構(gòu)成任何投資建議，僅供參考。

投資要點：

1、萬科為國內(nèi)最為知名和最具實力的房地產(chǎn)上市公司，201*、201*年度分別入選世界權(quán)威

財經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。

2、未來3~5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15%的高增長率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。隨著土地

供給和行業(yè)競爭的規(guī)范化，具備綜合實力的萬科競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步突現(xiàn)。

3、近三年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率為29%、33%、15%，凈利潤的增長率為13%、31%

和24%，業(yè)務(wù)處于高速擴(kuò)張階段。

4、據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至201*年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較201*年增長一倍以上，在全

國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

5、萬科轉(zhuǎn)債期限五年，每年付息，年利率1.5％，優(yōu)于市場上其它萬科轉(zhuǎn)債品種。萬科轉(zhuǎn)

債由中國銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后可隨時轉(zhuǎn)股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能,，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。

6、萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為2%，低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的7%的溢價比率，可保證轉(zhuǎn)

債投資者有充足的獲利空間。

7、由于近期股市走向不確定性大，投資股票風(fēng)險加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)

避股市下跌風(fēng)險，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。

一、萬科簡介

萬科成立于1984年5月，1988年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營，1992年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導(dǎo)開發(fā)產(chǎn)品。經(jīng)過14年的努力，公司成功進(jìn)入深圳、上海、北京、天津、沈陽、成都等中心城市進(jìn)行規(guī)模開發(fā)，并以超前的規(guī)劃設(shè)計理念及優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理樹立了品牌形象，成為國內(nèi)最為知名和最具實力的住宅開發(fā)商之一，歷年累計竣工面積349萬平方米。公司201*、201*年度分別入選世界權(quán)威財經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。截止201*年12月31日，公司總資產(chǎn)64.83億元，凈資產(chǎn)31.24億元，主營業(yè)務(wù)收入44.55億元，凈利潤3.737億元，土地儲備980萬平方米。

二、萬科轉(zhuǎn)債條款分析

萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計,充分考慮到未來債券持有人的利益,使其具有投資價值：1、萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計合理

本次萬科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為15億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對公司財務(wù)指標(biāo)的影響、全部轉(zhuǎn)股后股本擴(kuò)張對公司業(yè)績攤薄的壓力等綜合因素，兼顧了各方利益。

以公司201*年底的資產(chǎn)負(fù)債為計算基準(zhǔn)，本次萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對公司的資產(chǎn)負(fù)債的影響如下：相關(guān)指標(biāo)資產(chǎn)總額負(fù)債總額資產(chǎn)負(fù)債率可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面將使公司充分利用財務(wù)杠桿而提高收益水平。2、期限、利率充分考慮了投資者利益

萬科轉(zhuǎn)債期限為五年。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長，股票變動和升值的機(jī)會越大，可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大。

萬科轉(zhuǎn)債利率為1.5%，每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。

債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款利率機(jī)場轉(zhuǎn)債鞍鋼轉(zhuǎn)債陽光轉(zhuǎn)債萬科轉(zhuǎn)債

3、較低的初始轉(zhuǎn)股價格給投資者提供盈利空間

萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為2%，低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的7%的溢價比率，而且目前萬科股票市盈率不足20倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽光發(fā)行時41倍的市盈率，相對于企業(yè)的內(nèi)在價

期限五年期限五年期限三年期限五年201*.2.25201*.3.10201*.4.18201*.6.130.8%1.2%1.0%1.5%0.99%0.99%0.72%0.72%發(fā)行前64.8億33.6億51.78%發(fā)行后79.8億48.6億60.84%全部轉(zhuǎn)股后79.8億33.6億42.05%值而言，萬科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格較同類品種遠(yuǎn)為優(yōu)越，使萬科轉(zhuǎn)債的投資者在未來有充足的獲利空間。

4、回售條款給投資者提供本息收益保障。

萬科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定：在萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi)，如果公司股票（A股）收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時,持有人有權(quán)將持有的全部或部分萬科轉(zhuǎn)債以面值102%（含當(dāng)期利息）的價格回售予公司。回售條款的設(shè)置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時轉(zhuǎn)股的收益風(fēng)險。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。5、四年半法定最長的轉(zhuǎn)股期為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時間

從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長，股票變動和升值的機(jī)會越大，可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大。而經(jīng)過201*年下半年的價值回歸，中國證券市場的不理性因素已經(jīng)大為減低，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和上市公司質(zhì)量不斷改善的基礎(chǔ)上，股市長期向上的趨勢不會改變，為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有利條件。6、有保底收益,沒有本金損失風(fēng)險。

萬科轉(zhuǎn)債年利率1.5%，投資者每年都有固定的收益，對到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,由公司償還本息，而中國銀行提供的全額擔(dān)保，進(jìn)一步確保了沒有本金損失的風(fēng)險,非常適合投資者保值增值的投資要求。

三、行業(yè)前景分析

1、我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大

城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢，尤其是發(fā)展中國家，將在21世紀(jì)面臨城市化全面加速發(fā)展的時代。201*年底，我國城市人均住房使用面積為14.87平方米（建設(shè)部公布），正處于中等收入國家的人均住房水平。世界各國的經(jīng)驗表明，在人均住房面積達(dá)到30～35平方米之前，會保持相當(dāng)旺盛的住房需求。201*年，我國的城市化水平約為37.6%，預(yù)計到201*年將超過40%。以201*年末全國人口12.76億、城鎮(zhèn)人口4.8億為基數(shù)，按第五次全國人口普查公報的年均增長率1.07%估算，201*年全國城鎮(zhèn)人口總量將在201*年的基礎(chǔ)上，再增加約5200萬人。

若依據(jù)“十五計劃”201*年全國人均居住面積達(dá)到22平米的指標(biāo)計算，201*-201*年我國城市共需新增住宅面積約11.4億平米，平均每年的增量近2.85億平米，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過3億平米，由此可見，未來住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。

2、本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅實基礎(chǔ)房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)。1998年政府提出將住宅產(chǎn)業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長點，并出臺一系列相關(guān)的扶持政策，啟動了住宅消費的有效需求，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入以住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周期，各項反映房地產(chǎn)業(yè)景氣度的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，201*年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額達(dá)到6245億元，較97年時增長近一倍。全國商品住宅銷售金額3825億元，面積1.85億平米，分別比上年增長29%和22%，較97年時凈增2417億元及7672萬平米。

本輪景氣周期中，在98年底全國停止住房的實物分配后，商品房市場逐漸成熟。商品房占市場供應(yīng)量比例由1997年時的約43%上升至201*的67%，取代福利房成為市場主流。

政府在金融政策上的傾斜，如建立個人延長個人購房貸款年限，降低貸款利率等等，有效地刺激了城市居民的住宅消費需求，個人逐步成為市場的購買主體。全國個人購房比例由1997年的67%上升至201*年的92%。

與此同時，住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購房的支付能力，為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止201*年底，全國個人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到5068億元人民幣，購房按揭比例維持在70%以上水平。基于“十五”期間政府將繼續(xù)實施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國加入WTO、申奧成功等實質(zhì)性利好因素對中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來數(shù)年將得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測，未來3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15%的高增長率。3、市場日趨規(guī)范，行業(yè)集中度加強(qiáng)

隨著各地土地交易的集中化和市場化，由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無序競爭格局得以改善，地價繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，增大了經(jīng)營風(fēng)險，使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。未來幾年內(nèi)，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)模化、集聚化轉(zhuǎn)變的考驗。開發(fā)商的土地資源、資金實力、品牌效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競爭實力，通過行業(yè)內(nèi)的兼并收購和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團(tuán)的時機(jī)已經(jīng)成熟。而中國加入WTO后，國外實力財團(tuán)的大舉進(jìn)入更將在客觀上加速這一進(jìn)程，同時，也使萬科等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

四、公司行業(yè)地位分析

1、市場占有率領(lǐng)先

201*年，萬科實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額33。5億元，在全國的市場份額為0.88％；在深圳、上海、北京、沈陽、成都和天津六個城市的市場份額合計為1.95％；其中，在深圳、沈陽的市場份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位，分別為4.05％、8.48％；在上海、北京、天津的市場份額分別為1.5％、1.04％、0.75％，不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先，在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。2、發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平萬科過去三年的年均住宅結(jié)算面積為39萬、54萬和69萬平方米，同比增長率分別為40%、40%和28%，而同期全國商品住宅銷售面積增幅為20%、16。5%和22。2%，發(fā)展速度高于行業(yè)平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的銷售增幅也超過當(dāng)?shù)厥袌龅脑鲩L速度，顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長性。3、引領(lǐng)專業(yè)新理念

萬科在規(guī)劃設(shè)計善于引入國外先進(jìn)理念，并通過不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉(zhuǎn)化為萬科地產(chǎn)項目獨特的市場競爭優(yōu)勢。從早期的上海城市花園“親近自然”的新加坡式規(guī)劃設(shè)計到景田城市花園的圍合式設(shè)計、多層次綠化、絕對人車分流以及四季花城的“歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情”等，萬科的地產(chǎn)項目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對社區(qū)環(huán)境和文化的精心營造，得到了市場的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。

另一方面，適應(yīng)于普通消費者的經(jīng)濟(jì)承受能力，“居住郊區(qū)化”模式逐漸在全國各地興起。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè)，大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成為市場的主流。順應(yīng)規(guī)�；�發(fā)展的趨勢，萬科的注意力開始集中于消費者對細(xì)節(jié)的需求以及住宅產(chǎn)品本身。目前，萬科正在進(jìn)行設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化研究，《萬科住宅標(biāo)準(zhǔn)》即將出臺。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計能切實保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計、采購、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個性具有更堅實的基礎(chǔ)。與此同時，公司還將進(jìn)一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術(shù)的運用，以繼續(xù)鞏固萬科產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢。

4、已形成全國性的品牌影響力

萬科在各地開發(fā)的城市花園和萬科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項榮譽(yù)，近期在建和完工項目中，深圳四季花城榮獲臺灣中華建筑規(guī)劃類"金石獎"、201*年最適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號；上海華爾茲項目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評選中獲得"優(yōu)秀房型獎"、"住宅小區(qū)優(yōu)秀規(guī)劃設(shè)計獎"及"住宅科技獎"；北京星園、青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新世紀(jì)人居經(jīng)典住宅小區(qū)"建筑形態(tài)"金質(zhì)獎和"人居經(jīng)典"綜合大獎；成都城市花園榮獲中國（成都）樓市201*年度總評榜"十大群眾喜愛樓盤"獎。

五、公司競爭優(yōu)勢分析

1、土地儲備優(yōu)勢

截止201*年4月30日，萬科儲備項目占地面積856萬平方米，可建筑面積706萬平米，在房地產(chǎn)上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武漢、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未來3~5年的業(yè)務(wù)發(fā)展。2、品牌優(yōu)勢

201*年5月，萬科委托國際知名廣告公司對萬科現(xiàn)有品牌資源進(jìn)行整合，制定出全新的品牌戰(zhàn)略及全國性品牌管理體系，于201*年5月開始在全國展開新的品牌形象推廣。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開始”為核心，更貼近消費者的深層次需求，在國內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬科的產(chǎn)品競爭力和市場形象。3、管理優(yōu)勢

萬科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國性思維和本土化運作的有機(jī)結(jié)合，即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上，充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨�，降低了跨地域風(fēng)險；在資金管理上，公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心，統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長期以來實行職業(yè)經(jīng)理+計劃授權(quán)+績效評估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊伍；在信息管理上，通過扁平化實現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展。4、資金優(yōu)勢

萬科在證券市場具有良好形象和業(yè)績表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認(rèn)同，各項指標(biāo)均符合上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的銀企合作關(guān)系，歷年均被國內(nèi)各大銀行評為資信等級“AAA”，201*年從中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行獲得26億元授信額度，充分滿足了業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢

萬科的規(guī)模經(jīng)營優(yōu)勢使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實行戰(zhàn)略合作的資格，通過公司的電子商務(wù)平臺在網(wǎng)上集中采購建材，獲得優(yōu)惠價格、品質(zhì)保證及完善服務(wù)，從而有效降低采購成本。首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內(nèi)門太古漆油（中國）有限公司、美標(biāo)（中國）有限公司、賓士發(fā)電機(jī)（深圳）有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。6、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢

201*年1月，萬科成立建筑研究中心，致力于對建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實用性研究，諸如太陽能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬科住宅產(chǎn)品中的運用突出了與同類產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬科的專業(yè)水準(zhǔn)及對客戶需求的深層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值。

總體而言，隨著土地供給的市場化，以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場競爭力，而在新的競爭背景下，萬科的綜合優(yōu)勢和風(fēng)險控制能力無疑將成為公司產(chǎn)品競爭力的有力保障。

六、公司業(yè)務(wù)分析

1、業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長

萬科自1991年在深交所上市以來，歷年的營業(yè)收入及凈利潤如下：（單位：億元）5044.54030201*4.2206.6115.0311.7710.8412.2719.522.629.138.7營業(yè)收入凈利潤199119921993199419951996199719981999201*201*

從上表可以看出，萬科上市11年以來，除了在1995年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均保持增長，在滬深一千多家上市公司極為少見。

近三年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率為29%、33%、15%，凈利潤的增長率為13%、31%和24%，增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中，公司競爭優(yōu)勢突出，業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢。

年份新開工面積（萬平米）1999年201*年201*年5778115竣工面積（萬平米）455385．6結(jié)算銷售面積（萬平米）395469結(jié)算收入（億元）19．824．533．52、地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市從201*年地產(chǎn)收入和利潤的區(qū)域構(gòu)成看，主要來源于深圳、上海、北京、沈陽和成都，其中深圳貢獻(xiàn)39%的營業(yè)收入和43%的凈利潤，上海貢獻(xiàn)25。79%的營業(yè)收入和23。89%的凈利潤，沈陽貢獻(xiàn)10.2%的營業(yè)收入和27.9%的凈利潤。201*年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項目將貢獻(xiàn)利潤，未來公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個以上城市。

公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。此類城市居民購買力水平高，市場空間大，萬科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度和市場占有率均有較好積累，預(yù)計將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來源地區(qū)；二是各省會或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心城市。除沈陽和成都之外，其它城市進(jìn)入時間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實施時間不長，市場需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場占有率提高，利潤貢獻(xiàn)將有快速增長。3、產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo)

萬科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開發(fā)，前者將占據(jù)80%的業(yè)務(wù)比重，后者占20%。這種產(chǎn)品定位主要針對商品住宅的主流購買群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費特征為注重生活品質(zhì)，購買能力穩(wěn)定，購買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對的市場風(fēng)險遠(yuǎn)低于高檔住宅的開發(fā)商。此外，公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量，有利于隨時跟進(jìn)市場變化調(diào)整產(chǎn)品，有效降低經(jīng)營風(fēng)險。此次募集資金投向項目之一的萬科四季花城即是萬科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項目總建筑面積為55萬平米，每期開發(fā)面積約5~8萬平米，自1999年正式推出后，至今已開發(fā)至5、6期，累積竣工面積30萬平米，銷售率高達(dá)95%，已結(jié)算面積的毛利率達(dá)26%，收益理想。

4、過去三年財務(wù)指標(biāo)分析（1）償債能力

公司1999~201*年的資產(chǎn)負(fù)債率為52%、47%和51.7%，流動比率為1.67、1.99、1.99，速動比率為0.59、0.61、0.45，保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲備部分上升較快導(dǎo)致速動比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不存在償債風(fēng)險。（2）經(jīng)營效率

公司過去三年存貨周轉(zhuǎn)率為0.88、0.94、0.84，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為9.1、9.7、11.7，在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯。（3）盈利能力

公司1999~201*年凈資產(chǎn)收益率為10.37%、10.32%和11.96%，始終保持在績優(yōu)水平，而且呈現(xiàn)上升趨勢。按照杜邦財務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿三項指標(biāo)，則公司201*年銷售凈利率為8.4%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.68，財務(wù)杠桿為2.1，各項指標(biāo)構(gòu)成均衡。

七、未來三年公司成長性分析

1、行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間

如本報告第三部分所述，十五期間全國住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均15%的高增長率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產(chǎn)品定位、新項目儲備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來三至五年將是公司高速發(fā)展階段。

根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至201*年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較201*年增長一倍以上，在全國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2、未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長期

由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤要經(jīng)過18~24個月，我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項目的開發(fā)計劃預(yù)測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模。

另根據(jù)1997年以來全國商品房銷售價格持續(xù)上升的趨勢分析，未來房價向下大幅波動的可能性并不大，預(yù)計保持平穩(wěn)或微幅上升。由此，我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價格，推測出公司未來三年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項關(guān)鍵指標(biāo)如下：

年份預(yù)計銷售面積（萬平米）銷售均價（元/平米）營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比增長率201*年201*年201*年11517523641004300415047.1575.2597.9440.4%59.6%30.2%上述均價的設(shè)定各年度有一定差別，主要考慮因素是，201*年公司在武漢、南昌等地項目開始貢獻(xiàn)利潤，上述區(qū)域住宅價格偏低；201*年將有高檔住宅項目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價；201*年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價格略有回落。

上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定，尚需跟蹤項目實際進(jìn)展。

八、公司估值分析

考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準(zhǔn)確率較低，在此，我們主要應(yīng)用可比市盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進(jìn)行比較分析。

目前在A股市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過6%的公司作為可比公司。

以截止201*年5月29日的最新收盤價、股本數(shù)、201*年度每股收益數(shù)據(jù)（如201*年有股本擴(kuò)張，則此數(shù)據(jù)攤�。┯嬎�，可看出市場對下述公司的估值介于19~45倍市盈率、2~4.5倍市凈率之間，平均市盈率32倍，平均市凈率3.17倍。

代碼證券名稱收盤價每股收益每股凈資產(chǎn)最新總股本市盈率市凈率000002萬科Ａ000024招商局11．4610．410.590.370.2160.4450.50.195.094.72．254.7224.11．8663097476399351327000447866974519．42837442241322．252．23．574．122．74．23．17600895張江高科8．04600383金地集團(tuán)19．46600641中遠(yuǎn)發(fā)展11．19600675中華企業(yè)7．85平均數(shù)考慮萬科流通股本在上述公司中最大，短期內(nèi)市場定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。從中國證券市場發(fā)展的趨勢分析，隨著市場的規(guī)范化和國際化，未來公司股價將更多取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作，在這一價值回歸的大背景下，以深萬科為代表的藍(lán)籌股的投資價值將日益得到市場認(rèn)可。根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進(jìn)入高成長的預(yù)期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約40%，未來股價的上升空間較大。

九、萬科轉(zhuǎn)債估值分析

萬科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元，面額為100元，轉(zhuǎn)股價格為12.10元，其可轉(zhuǎn)債價值估值可用國際上通行的Black-Scholes模型來進(jìn)行，即可轉(zhuǎn)債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO，即有：V=VD+VO

純債券價值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現(xiàn)來計算。萬科轉(zhuǎn)債年利率為1.5%，即每張年利息收入為1.5元，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國債的到期收益率2.15%（以9905國債5.29日價格計算），萬科轉(zhuǎn)債作為企業(yè)債相對國債取0.5%的信用溢價，即R取2.65%，則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為：

公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO可用以下公式確定：

VD1.5(1r)jj1510094.68元5(1r)

VO=SN（d1）-Ke-rtN(d2)

d1ln(S/K)(r2/2)t2td2d1t其中S為萬科發(fā)債日的股價，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格，為萬科歷年來股價的波動率。r為國債利率，t為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限，分別取11.57（201*.6.6收盤價）、12.1、21.89%（從Bloomberg系統(tǒng)查詢）、2.65%、5，則由此計算每股的期權(quán)價值為2.66元，乘以每張債券的轉(zhuǎn)股數(shù)量8.264（100/12.1）即為每張債券的期權(quán)價值21.98元。由此可確定每張可轉(zhuǎn)換債券的總體價值為：

V=94.68+21.98=116.66元

值得關(guān)注的是，以上估值模型中萬科歷年股價波動率是基于歷史數(shù)據(jù)測算，由于萬科未來3~5年會是一個高速成長階段，預(yù)計股價變動率可能高于歷史波動。此外，以上估值未考慮未來現(xiàn)金股利派發(fā)金額的時間價值因素，因此，以上轉(zhuǎn)債價值實際可能被低估。

十、萬科轉(zhuǎn)債市場價值分析

從上述估值分析可知，萬科轉(zhuǎn)債的價值等于“純債券+轉(zhuǎn)股期權(quán)價值”。但在實際投資中，不同的價格區(qū)間及不同的時期，萬科轉(zhuǎn)債的價值具有較大差異。在最簡單的情形下，即回售權(quán)、贖回權(quán)及轉(zhuǎn)股價特別修正權(quán)都不考慮的情形下，單純的“債券+轉(zhuǎn)股權(quán)”的價值變動大致分三種情況：一是當(dāng)股價大大低于轉(zhuǎn)股價時，萬科轉(zhuǎn)債價值因期望轉(zhuǎn)股收益的存在，略高于純債券價值；二是當(dāng)股價明顯高于轉(zhuǎn)股價時，萬科轉(zhuǎn)債價主要由轉(zhuǎn)股價值決定；三是股價在轉(zhuǎn)股價附近時，萬科轉(zhuǎn)債價值由債券價值和轉(zhuǎn)股價值共同決定。

由于短期股市不確定因素較多，投資股票風(fēng)險加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。

對應(yīng)上述可債券價值變動的三種情況，萬科轉(zhuǎn)債可能會有以下幾種表現(xiàn)：

1、如果股市持續(xù)低迷，萬科的股價隨大盤持續(xù)下跌，假設(shè)股票價格下跌20%，則持有股票的投資者損失20%，假設(shè)此時轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值為0（實際上參照新上市的陽光轉(zhuǎn)債走勢，期權(quán)的價值始終高于0，在此我們僅取極端情況進(jìn)行說明），轉(zhuǎn)債將表現(xiàn)出純債券的特性，價值應(yīng)為94.68元，投資者的最大損失不超過6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票持有者的損失。若股票價格達(dá)到轉(zhuǎn)股價修正條款的要求，即：當(dāng)公司A股股票收盤價格連續(xù)20個交易日不高于當(dāng)時轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權(quán)在不超過20%的幅度降低轉(zhuǎn)股價，并且降低后的轉(zhuǎn)股價格不低于降低前一個月公司A股股票價格（收盤價）的算術(shù)平均值，如果萬科向下修正轉(zhuǎn)股價格，則此時轉(zhuǎn)債的期權(quán)價格將上升，轉(zhuǎn)債的投資者將由此獲得回報。

2、如果股市持續(xù)走好，萬科股票高于轉(zhuǎn)股價格，根據(jù)對以往發(fā)行的機(jī)場轉(zhuǎn)債等同類轉(zhuǎn)債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時轉(zhuǎn)債與股票的價格有高度的相關(guān)性。假設(shè)轉(zhuǎn)股比例為8，萬科的股價為15元（這一價位是萬科股票過去三年的價格上限，從萬科股價長期呈現(xiàn)的上升趨勢，結(jié)合公司未來三年成長性保守推測，未來幾年重新達(dá)到并超過這一價格的概率較高），則轉(zhuǎn)債的中樞價值應(yīng)為120元以上，此時股票持有人和轉(zhuǎn)債持有人的收益均為20%左右。

附：萬科歷年股價走勢圖（以復(fù)權(quán)價格計）

綜上所述，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的廣闊發(fā)展前景，萬科公司自身優(yōu)良的品質(zhì)和成長性以及本次萬科轉(zhuǎn)債自身的價值，投資者參與萬科轉(zhuǎn)債的認(rèn)購，將獲得穩(wěn)定而良好的回報。

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