內(nèi)容摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道不暢和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不完善，已經(jīng)成為制約處于初創(chuàng)階段的我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文通過(guò)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道的比較分析，探討了目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以采用的主要現(xiàn)實(shí)途徑，并指出拓寬并購(gòu)渠道、完善退出機(jī)制是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出渠道比較 退出現(xiàn)實(shí)途徑

　　一、引言

　　風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門(mén)的投資公司或?qū)�業(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)成長(zhǎng)，一定階段后通過(guò)上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資。取得投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般多以投資基金的方式運(yùn)作，表現(xiàn)為以設(shè)立公司等組織形式來(lái)投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是高科技企業(yè)）的一種既承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)又謀求高回報(bào)的資本已有40多年的發(fā)展歷史。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，尚處于起步階段。2002年，隨著IT等高科技領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的減緩，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也處于相對(duì)低迷狀態(tài)，在目前400多億元的創(chuàng)業(yè)資本總額中，真正做創(chuàng)業(yè)投資的不到100億元。世界風(fēng)險(xiǎn)投入中國(guó)的速度也在放緩。解決我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展減緩的問(wèn)題，一方面要大力發(fā)展我國(guó)的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的形成以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資；另一個(gè)重要方面就是建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出過(guò)程中，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，正確選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者追求利益最大化和避免更大的經(jīng)濟(jì)損失具有重要意義。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道及比較分析

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言，出售股權(quán)獲得資本利得是其根本目的和動(dòng)機(jī)，也是創(chuàng)業(yè)投資得以順利發(fā)展的必要條件。如何確保成功投資的收益順利回收以及盡快從不良投資中抽身而出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資至關(guān)重要。在投資之初，風(fēng)險(xiǎn)投資家便開(kāi)始考慮合理的退出戰(zhàn)略，因?yàn)檫@關(guān)系到整個(gè)投資活動(dòng)的收益實(shí)現(xiàn)，決定著投資的成功與否。國(guó)際上通行的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有以下四種：公司上市（主板市場(chǎng)或二板市場(chǎng)）、第三方收購(gòu)和兼并（并購(gòu)）、創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)和清算退出。據(jù)研究，退出方式中，上市大約占30%，回購(gòu)占6%，并購(gòu)占32%，清算占30%，清算是投資失敗時(shí)采取的減少損失的最佳辦法，上市和并購(gòu)則是主要的正常退出渠道。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是推動(dòng)新建企業(yè)在短期內(nèi)的迅速成長(zhǎng)，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)獲得較高的投資回報(bào)，套現(xiàn)退出，然后將資金轉(zhuǎn)換到其他企業(yè)或項(xiàng)目，如此循環(huán)往復(fù)。因此，退出時(shí)獲得回報(bào)的高低直接表明了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否。平均而言，在幾種退出方式中，主板市場(chǎng)投資占用時(shí)間最長(zhǎng)，但收益最高，并購(gòu)和回購(gòu)次之，破產(chǎn)清算只是投資失敗后使損失最小化的方式（見(jiàn)表1）。

　　通常認(rèn)為，主板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資撤出的首選方式。因?yàn)楣善惫�開(kāi)發(fā)行是金融市場(chǎng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，豐厚的回報(bào)充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功。根據(jù)1979年到1988年美國(guó)主板市場(chǎng)退出市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)研究，通過(guò)主板市場(chǎng)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資投入的總回報(bào)為：第一投資期為22.5倍，第二投資期為10倍，第三投資期為3.7倍。此外，主板市場(chǎng)退出方式保持了公司的獨(dú)立性，因而受到了管理層的歡迎。主板市場(chǎng)退出方式雖然提高了風(fēng)險(xiǎn)投資公司股份的市場(chǎng)價(jià)值，但股票往往不能立即變現(xiàn)，無(wú)法獲得即期的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資不能立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全撤出，多數(shù)國(guó)家的證券法中都有售股限制的規(guī)定。另外，通過(guò)主板市場(chǎng)退出要求高，企業(yè)必須達(dá)到的一定標(biāo)準(zhǔn)（如凈資產(chǎn)、盈利標(biāo)準(zhǔn)）才能上市，并且要支付主承銷(xiāo)商傭金和一些附加的印刷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用等等，約占總發(fā)行額的15%.主板市場(chǎng)的諸多要求使達(dá)不到條件的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向其他的退出方式（二板市場(chǎng)和并購(gòu)等），使其在退出方式中并沒(méi)有占絕對(duì)比重，在總數(shù)上還低于契約（并購(gòu)和回購(gòu)）轉(zhuǎn)讓（見(jiàn)表2）。

　　二板市場(chǎng)是一種簡(jiǎn)單易行的股權(quán)上市，花費(fèi)時(shí)間少，成本低廉，不需要支付高額的上市發(fā)行費(fèi)，且交易量很大，可以滿足不同規(guī)模企業(yè)的需要。因此被許多風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)采用。不過(guò)，二板市場(chǎng)的上市企業(yè)多為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，二板市場(chǎng)的無(wú)組織、無(wú)管理、低效率、無(wú)持續(xù)性的弊端，加劇了市場(chǎng)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，增加了監(jiān)管的難度，上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值也常被低估。

　　基于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)撤資時(shí)間的約束和上市標(biāo)準(zhǔn)的制約，許多不愿受到這些約束的或達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司更傾向于選擇并購(gòu)的方式退出。契約轉(zhuǎn)讓雖然不如上市那樣通過(guò)股票市值大幅上升獲得極高的收益，但轉(zhuǎn)讓費(fèi)用低，手續(xù)簡(jiǎn)便，可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司立即收回投資，完全退出。當(dāng)然，并購(gòu)依然是一把雙刃劍，并購(gòu)后的整合存在著種種困難和障礙，企業(yè)文化的差異、管理者如何達(dá)到和諧統(tǒng)一，這些問(wèn)題都會(huì)影響到并購(gòu)后企業(yè)的運(yùn)行效率。風(fēng)險(xiǎn)投資要經(jīng)受很大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資的失敗率往往很高，越是處于早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資，失敗的比例越高。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高額回報(bào)，往往需要采用清算方式果斷撤出，使損失降到最小，并將能收回的資金用于下一個(gè)投資。否則，只能給風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來(lái)更大的損失。破產(chǎn)清算需要法律的保證，需要法律條文明確規(guī)定破產(chǎn)時(shí)間、清算方法、剩余財(cái)產(chǎn)的分配等各個(gè)方面，必須有完善的法律和有效的司法機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行。

　　三、目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以采用的主要現(xiàn)實(shí)途徑

　　根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，在創(chuàng)業(yè)板推出之前，適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)實(shí)途徑主要有以下幾種：

　　1.買(mǎi)殼或借殼上市。上市發(fā)行股票是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇，但我國(guó)目前還沒(méi)有合適的證券市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資。主板市場(chǎng)對(duì)公司上市的要求是一般的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)暫時(shí)無(wú)法達(dá)到的，因此，為了上市融資，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入到殼中，或買(mǎi)入上市公司的部分股權(quán)，對(duì)其進(jìn)行控股，以達(dá)到上市的目的，并通過(guò)在證券市場(chǎng)上的股本擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)融資目的。這種方式目前在我國(guó)比較普遍，是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑。另外，還可以通過(guò)與上市公司進(jìn)行股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，并通過(guò)對(duì)上市公司的重組和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在我國(guó)當(dāng)前上市資源相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本尋求變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資的一種選擇。即使我國(guó)建立起了自己的二板市場(chǎng)，上市資源也不可能一下子放開(kāi)，使得借殼或買(mǎi)殼上市仍然有其存在的價(jià)值。另外，這種方式還省去了申請(qǐng)上市的眾多復(fù)雜的程序和相應(yīng)的成本費(fèi)用。

　　2.設(shè)立和發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。柜臺(tái)交易是資本發(fā)展的初始狀態(tài)，其優(yōu)點(diǎn)是十分靈活，既沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管。柜臺(tái)交易的最大問(wèn)題是無(wú)法形成統(tǒng)一的價(jià)格，交易者的尋價(jià)成本和談判成本較高，其市場(chǎng)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所內(nèi)的交易。但它仍是一種比較適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式，它既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并為未來(lái)規(guī)范的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)。地區(qū)性的股權(quán)交易市場(chǎng)為更加小型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)甚至只是技術(shù)產(chǎn)權(quán)提供交易和融資的場(chǎng)所，它的交易條件可以更加放松。

　　3.在國(guó)外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng)業(yè)板上市。長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)發(fā)行股票于主板市場(chǎng)一直是一種稀缺資源，這使得一些容易受到風(fēng)險(xiǎn)投資青睞的民營(yíng)企業(yè)基本上不存在上市的可能。相反，在許多國(guó)外證券市場(chǎng)特別是國(guó)外二板市場(chǎng)的限制就沒(méi)有那么多，只要企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)特定程序就可以上市融資，而且許多國(guó)外市場(chǎng)對(duì)其他國(guó)家公司的上市也持積極地歡迎態(tài)度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)來(lái)說(shuō)，重要的是能夠有效地實(shí)現(xiàn)資本退出，至于退出的市場(chǎng)設(shè)在哪里并不重要。根據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)水平，目前達(dá)到美國(guó)NASDAQ上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如新加坡、韓國(guó)，還有香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和科技的發(fā)展。

　　4.企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)回購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)的高科技行業(yè)中表現(xiàn)尤其突出，如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，大的網(wǎng)絡(luò)公司如新浪、搜狐、263等就不斷地兼并小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)發(fā)展自己的業(yè)條，而這些小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也通過(guò)賣(mài)出自己的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了最初風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)和增值。最近一年多來(lái)，上市公司對(duì)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了很高的關(guān)注，通過(guò)收購(gòu)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值的提升，股價(jià)也隨之上漲；而被收購(gòu)企業(yè)的投資者通過(guò)出售公司的股份也獲得了投資的回報(bào)，是一種現(xiàn)實(shí)的雙贏策略。而隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)的發(fā)展，今后一段時(shí)間將有越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資急需從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來(lái)看，都更有收購(gòu)和兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)力和能力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更愿意被上市公司所收購(gòu)，且主板市場(chǎng)也有足夠的市場(chǎng)容量可用來(lái)吸納風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收購(gòu)和兼并，是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要退出路徑。

　　5.清算退出。在投資失敗或未來(lái)收益前景不佳的情況下，及時(shí)抽出投資，減少因套牢而存在的機(jī)會(huì)成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的良性循環(huán)。

　　四、拓寬并購(gòu)方式、完善退出機(jī)制是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)

　　為了促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展，我們認(rèn)為，應(yīng)該廣泛拓寬并購(gòu)方式，以利于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。我國(guó)國(guó)內(nèi)的二板市場(chǎng)目前尚未開(kāi)設(shè)，盡管市場(chǎng)設(shè)立環(huán)境已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，上市規(guī)則草案也已經(jīng)出臺(tái)，我國(guó)二板市場(chǎng)的正式推出為期不遠(yuǎn)。但是準(zhǔn)備工作仍是復(fù)雜的，推出時(shí)機(jī)仍應(yīng)謹(jǐn)慎。我們希望我國(guó)的二板市場(chǎng)順利推出，但另一方面，我們又不能因?yàn)閲?guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的空白而否定風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)境。2002年，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)步入低潮期，但是據(jù)此認(rèn)為，由于沒(méi)有二板市場(chǎng)，我國(guó)不適宜開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資未免教條化和絕對(duì)化。事實(shí)上，我國(guó)完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制可以從三個(gè)方面拓寬渠道：第一，積極籌備建立中國(guó)的二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)的建立只是時(shí)間的問(wèn)題。關(guān)鍵是要有充分的準(zhǔn)備，有備才能無(wú)患。如二板市場(chǎng)的定位、監(jiān)管方式、運(yùn)作模式以及公司法的完善等等；第二，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到境外二板市場(chǎng)上市，如美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。前者是全球流動(dòng)性最強(qiáng)和資本增值最高的市場(chǎng)，而后者是最接近于國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的境外市場(chǎng)；第三，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及各類(lèi)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)，完善我國(guó)以并購(gòu)方式退出風(fēng)險(xiǎn)資本的渠道。這三種方法是相互補(bǔ)充，共同發(fā)展的。在我國(guó)二板市場(chǎng)尚未建立之時(shí)，我們應(yīng)積極探索并形成以第二種方法和第三種方法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的模式。而在我國(guó)二板市場(chǎng)建立之后，我們?nèi)匀恍枰�保持這三種通道的繁榮，以創(chuàng)造出我國(guó)資本退出渠道的多元化格局。

　　總之，在我國(guó)目前情況下，國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)暫時(shí)無(wú)法滿足風(fēng)險(xiǎn)資本的退出要求，而國(guó)外二板市場(chǎng)與本國(guó)二板市場(chǎng)相比，勢(shì)必要增加更多的成本和風(fēng)險(xiǎn)因素，因此，以并購(gòu)方式退出風(fēng)險(xiǎn)資本在我國(guó)現(xiàn)階段就顯得更為現(xiàn)實(shí)了。

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