國信證券-科倫藥業(yè)-002422-調(diào)研紀要-100702

科倫藥業(yè)調(diào)研紀要

時間：201*-06-24

地點：成都市新都衛(wèi)星城工業(yè)開發(fā)區(qū)-公司本部生產(chǎn)基地出席：劉革新董事長；程志鵬總經(jīng)理（分管研發(fā)等）；陳得光營銷副總；馮偉財務總監(jiān)；雄鷹董秘；

調(diào)研人：國信證券醫(yī)藥小組陳棟；

主要觀點：

全國性布局初步完成，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，成本控制能力強，可承受較大的降價幅度，降價

將能促進高毛利的可立袋的銷售；對渠道控制力強，通過經(jīng)銷體系轉移風險。

在產(chǎn)品創(chuàng)新上國內(nèi)領先，可立袋打頭陣，控制玻瓶產(chǎn)能。直立式軟袋、雙腔袋、pp軟

袋等將打開更新?lián)Q代之機遇。

中短期業(yè)績公司有強大的信心（劉總稱：業(yè)績極其令人振奮）。透露下半年有經(jīng)濟效益

很好的項目投產(chǎn)，2年內(nèi)pp軟袋（具一類包材注冊證）獲生產(chǎn)批文。劉總一再強調(diào)自己的投入產(chǎn)出比非常優(yōu)秀，連國外同行都非常驚訝。10H1預增40-60%。

對藥價管理辦法的看法

公司認為研判國家政策非常重要，醫(yī)藥行業(yè)十幾年來經(jīng)歷了26次降價，三任藥監(jiān)局局

長出問題，科倫藥業(yè)都在這些風浪中茁壯成長。公司認為有三類企業(yè)將會在新的行業(yè)大調(diào)整中得到發(fā)展機遇（科倫自稱以下三個條件都滿足）：重要的行業(yè)龍頭企業(yè)，細分市場有明顯優(yōu)勢；

創(chuàng)新型企業(yè)，技術儲備充分+前期通過資本市場募集大量資金；在稅收和就業(yè)上有較大貢獻的企業(yè)。

國家這次政策的目的之一是平息民憤、穩(wěn)定社會，但存在中央和地方的博弈。公司認為

三率管制執(zhí)行困難，是典型的用計劃經(jīng)濟的思路解決市場經(jīng)濟的問題。三率控制完全執(zhí)行的前提是：醫(yī)院補償?shù)轿�；招投標不是招價格，而是招品種。受三率控制影響較小的是原料藥企（目前利潤率不高）、資本和技術密集型企業(yè)、具有壟斷性資源優(yōu)勢的企業(yè)。降價對高端藥品的處方量會有影響，但輸液屬于臨床剛性需求，不會對需求產(chǎn)生影響。

政府降得是零售指導價，企業(yè)關心的是出廠價，該價受市場競爭影響大。公司認為整合、提升集中度是國家制定產(chǎn)業(yè)政策時考慮的因素之一，也一定會考慮到大

企業(yè)的生存發(fā)展。降藥價有利于龍頭企業(yè)逆市擴張，使收購整合成本降低。

科倫的優(yōu)勢：管理成本、財務成本比同行低10個點左右，具有最完備的輸液產(chǎn)品體系，

更強的市場適應能力；公司自己的壓力測試表明，公司能夠承受較大的調(diào)價空間，而保持毛利率基本穩(wěn)定。

業(yè)務板塊展望

輸液板塊：玻瓶現(xiàn)在13-14億瓶，將控制在10億瓶規(guī)模，逐步轉向生產(chǎn)治療性、營養(yǎng)

性產(chǎn)品，普通輸液逐漸淡出。

軟塑40億瓶，是未來四年的主力�？闪⒋�要和pp軟袋主攻中高端市場（PP和可立袋

互相價格掩護）。非PVC將全部過渡到軟袋雙閥，并將上市雙室?guī)�、三室袋等。通過品種結構的調(diào)整，高毛利的品種逐步替代低毛利產(chǎn)品。

非輸液板塊：目標是成為國內(nèi)基藥和醫(yī)保產(chǎn)品的主要供應商，形成三個大產(chǎn)品群：儲備

了較多的產(chǎn)品和技術資源，滴眼劑，小水針、粉針等，7個產(chǎn)品有望成為首仿；OTC有60多個品規(guī)，醫(yī)保目錄產(chǎn)品70多個。

成都本部工廠占地一百畝，年生產(chǎn)能力為8億瓶，是全球輸液生產(chǎn)能力最大的單體工

廠，將建物流立體倉庫；已在9省設立了16個生產(chǎn)基地，下半年很多項目將能投入運營，能較大提升業(yè)績。

相比競爭對手的優(yōu)勢

雙鶴是典型國企，管理層更換導致戰(zhàn)略變更頻繁；雙鶴可能拓展沈陽市場。

產(chǎn)品的零售價格比雙鶴、石四藥低，利潤反而高（跟銷售模式有關：科倫是總經(jīng)銷、總

代理制，完全轉移風險）。雙鶴10年1-5月，產(chǎn)品銷售價格持續(xù)下滑。

大輸液的差異化在于：包裝，路線，布局，運營等；科倫的經(jīng)營管理體制更加靈活，在

產(chǎn)品包裝上也能體現(xiàn)差異化。

員工工資要在當?shù)爻蔀樽罡咚�平�?6年在成都公司工人最低收入是1萬元。每年收入

增速超過CPI。現(xiàn)在一線員工在年收入2萬以上。充分調(diào)動員工積極性，很多應用上的大成果都是一線工人發(fā)明來的。

原料是軟板，希望通過合作和并購來完善產(chǎn)業(yè)鏈公司的原料主要外購（包括原料藥、玻瓶）；

最大的風險是質(zhì)量風險，公司對質(zhì)控非常重視，質(zhì)量總監(jiān)有權罷免總經(jīng)理，希望通過并

購原料企業(yè)來完善產(chǎn)業(yè)鏈、提升毛利率、確保源頭質(zhì)量。

經(jīng)銷體制：

采用總經(jīng)銷-總代理模式。對經(jīng)銷商考核較嚴厲，每月對片區(qū)考核�；乜钊绻�2個月不

到位，就會去市場調(diào)查，3個月不到位會有法務部門介入調(diào)查。

如果經(jīng)銷商能跟上科倫的步伐，科倫就會有相應資源傾斜，如果不能跟上，可能淘汰或

保留市場。57個片區(qū)，業(yè)務有實時指導，有一個視頻交流系統(tǒng)。實現(xiàn)與經(jīng)銷商雙贏。在上ERP的管理系統(tǒng)，能拿到第一手的信息。單品種不可能提價，價格都會往下走，

會用新產(chǎn)品替換老產(chǎn)品保證毛利。

技術研發(fā)&新產(chǎn)品

公司擁有博士后工作站、國家級工程技術中心，負責承擔國家層面的大型科研創(chuàng)新任務

（重大項目不便披露）。技術上采取拿來主義，引進新技術和設備，盡量減少獨立開發(fā)，新工藝要利用后發(fā)優(yōu)勢。

認為技術合作比市場合作更重要。

年內(nèi)pp軟袋（具一類包材注冊證）將獲生產(chǎn)批文�？闪⒋�存在潛在競爭對手（雙鶴等也在研發(fā)類似產(chǎn)品），公司為此申請了包括實用新型

專利在內(nèi)的18項專利予以保護（處于競爭策略的考慮，沒有把相關的專利全部公布）。

跨區(qū)域擴張：

公司輸液產(chǎn)能分布合理，有持續(xù)的創(chuàng)新，手上現(xiàn)金多，可能會兼并重組一些企業(yè)。歷史

上平均一年并購一家以上，有豐富的經(jīng)驗。一般看三個條件，一是資本資源，二產(chǎn)品和市場能形成互補，三有成熟的確保收購成功的團隊。公司員工80后占了50%以上，團隊的可復制性強（類似生產(chǎn)企業(yè)）。已有3位80后子公司總經(jīng)理。

在同樣投入強度上，公司的投入產(chǎn)出達到1：5到1：3之間�？苽惖脑O備有可升級換

代的優(yōu)勢，輸液設備的效率非常高（對手設備貴，效率低）。區(qū)域競爭模式有兩個，一個是網(wǎng)狀，一個是輻射狀。輸液產(chǎn)業(yè)必須走矩陣式的擴張戰(zhàn)略，

輻射模式不適合大輸液行業(yè)的競爭。沿海地區(qū)尚未布局的地區(qū)，都在下一步擴張的考慮范圍，一個省建一家大輸液比較適宜。

公司不會到競爭對手的優(yōu)勢市場上去爭奪（雙鶴-北京、石四藥-河北）。

擴展閱讀：科倫藥業(yè)調(diào)研紀要(201*-06-28)

科倫藥業(yè)調(diào)研紀要(201*-06-2817:37:41)

轉載標簽：科倫藥業(yè)調(diào)研紀要股票分類：醫(yī)藥制造行業(yè)本文來自中金公司的調(diào)研，特此感謝。

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本周二和周三我陪同醫(yī)藥行業(yè)研究員周峰前往成都、重慶兩地調(diào)研了3家醫(yī)藥上市公司：桐君閣、科倫藥業(yè)、華神集團，現(xiàn)從銷售的角度看，科倫藥業(yè)是這次調(diào)研中業(yè)績最佳、市場關注度最高的價值型公司；華神集團是最有想象空間、股價彈性最大的成長型公司；桐君閣則是最缺乏激情的國有企業(yè)公司。

投資建議

目前醫(yī)藥行業(yè)暗流涌動，醫(yī)藥股價近期一直跌幅居前，受新醫(yī)改和藥價調(diào)整預期的影響，以前最為防守的板塊也進入了被跌的行列。其實做業(yè)績盈利預測的下調(diào)并不是市場最多鬧心的，而如果給醫(yī)藥股的估值是讓大家恐慌的重要原因，一直以來的醫(yī)藥股40-50倍PE的高估值讓大家有點抓狂。

但是比較了三家企業(yè)后，我個人覺得科倫藥業(yè)和華神集團都給我的很深的印象，一個是激情澎湃；一個是“笑里藏刀”。值得投資者高度關注和持續(xù)。

二、科倫藥業(yè)

參會人員：董事長劉革新、總經(jīng)理程志鵬、董秘雄鷹、財務總監(jiān)馮偉

公司是一家成立了14年的民營醫(yī)藥企業(yè)，實際控制人是董事長劉革新。目前主要從事大輸液系列藥品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此外也生產(chǎn)部分其它劑型藥品。公司目前是中國輸液行業(yè)中品種最為齊全和包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，201*年銷售各類大輸液產(chǎn)品約22億瓶（袋），居國內(nèi)大輸液市場之首。

投資邏輯遐想：火車跑得快全靠車頭帶！

1、公司董事長對于公司今年以來的業(yè)績充滿了信心，用他的話是可以說是“震撼”，市場一致預期公司201*年的盈利預測2.4元左右，中報將之，如果和其他績優(yōu)新股一樣慣例，業(yè)績預增超過50%的話，那么中報后大家盈利預測將會有進一步上調(diào)空間，更關鍵的是這將有效提高公司的估值水平（詳見后面兩個參考文件中關于公司估值部分）。我和部分投資者交流后，估計201*年EPS將在2.7--3元，目前估值32倍，和市場一直給予他的40倍PE存在安全墊；

2、公司大量的超募資金值得關注，作為一個民營企業(yè)，一個股權激勵非常到位的民營企業(yè)，資本投資回報率的概念董事長在調(diào)研過程中不絕于耳，因此，這部分資金的去向是公司留給大家一個巨大想象空間（詳見后面兩個參考文件中關于公司發(fā)展戰(zhàn)略部分）；3、治理結構合理和規(guī)范、管理層穩(wěn)定和年輕化、業(yè)務發(fā)展條理清楚，通過參觀大家都有這樣一個印象。

4、作為大輸液龍頭企業(yè)，推行的藥品價格管理辦法實質(zhì)上是利好，公司做了一個價格壓力測試，在保持目前盈利水平的情況下，藥價下降28-40%對公司的業(yè)績影響有限。

5、上市第一天買入前五大的全是機構，合計成交4.7億元，均價在87-88左右，當日換手76%。在近期新股不斷破發(fā)的背景下，可見人氣很旺。

參考資料一：科倫藥業(yè)交流會紀要（申銀萬國羅等）

目前市場對大輸液行業(yè)慣性的認識：（1）行業(yè)增長平穩(wěn)，市場容量有天花板的限制；（2）行業(yè)競爭環(huán)境差，產(chǎn)能擴張、價格競爭是常態(tài)；（3）行業(yè)內(nèi)的公司業(yè)績增長緩慢，估值難以提升，投資屬性不性感。

我們認為上述觀點只看到了一片平靜的湖水，沒有感受到到湖面下暗流的沖力，更沒意識到這種沖力帶來的投資爆發(fā)力：（1）行業(yè)目前每年有80億瓶/袋的容量，這是一片少有的不會萎縮的藍海。即使不考慮每年10%的復合增速，通過產(chǎn)業(yè)升級也能夠促發(fā)出現(xiàn)40%以上增長的結構性機會。產(chǎn)業(yè)升級也將促使集中度提升，龍頭企業(yè)目前20億瓶的份額至少有翻倍的空間。在這之后行業(yè)還有傳統(tǒng)輸液的出口、廣義輸液產(chǎn)品線的延伸兩大發(fā)展途徑，市場總容量也有再翻倍的希望。所以行業(yè)的天花板目前還遠遠看不到。（2）行業(yè)競爭環(huán)境差雖然是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，但這恰恰是龍頭企業(yè)希望看到的。通過產(chǎn)品優(yōu)勢淘汰落后產(chǎn)能，龍頭企業(yè)市場份額得到提高、行業(yè)集中度獲得提升。在集中度提升的過程中，龍頭企業(yè)規(guī)模的增長足以彌補毛利的低水平。更何況龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)品結構的調(diào)整，毛利率還是提升的。所以行業(yè)環(huán)境差的對立面恰恰是龍頭企業(yè)的優(yōu)勢體現(xiàn)。（3）如果上述兩點成立，真正的龍頭企業(yè)業(yè)績增速會超乎想象。

現(xiàn)在對龍頭企業(yè)進行積極的配：投資邏輯及節(jié)奏點有二：（1）分享最近3年龍頭企業(yè)市場份額翻倍、毛利率通過產(chǎn)業(yè)升級得以提升的行業(yè)集中的過程。這個過程龍頭企業(yè)的收入增速會在25%以上，利潤增速會在40%以上。這個過程考慮PEG給予40倍估值，結合業(yè)績的高速增長，三年收益會比較可觀。（2）期待3-5年內(nèi)龍頭企業(yè)全國網(wǎng)絡布局完成，寡頭競爭局面形成的過程。這個過程將宣告“輸液價格低于礦泉水”的時代徹底結束，寡頭力量將決定產(chǎn)品附加值的不斷提升，帶來收入和業(yè)績的繼續(xù)快速成長。

風險提示

目前推行的藥品價格管理辦法對大輸液龍頭企業(yè)實質(zhì)上是利好，但系統(tǒng)性風險擔憂可能帶來的錯殺。參考資料二：科倫藥業(yè)交流會紀要（國金證券李敬雷）

公司未來的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略

輸液板塊策略是繼續(xù)鞏固和提升，因為現(xiàn)在已經(jīng)擁有了全球最完備的輸液體系。玻瓶保持10億，以治療性和營養(yǎng)型輸液產(chǎn)品為主，包括全系列氨基酸產(chǎn)品，中長鏈產(chǎn)品，代血漿產(chǎn)品，羥乙基淀脂等。軟塑包裝目標40億瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通藥品，定位于基藥、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院低層次的市場�？闪⒋�和PP軟袋通過交叉掩護的形勢，定位于中高端的市場，以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的基藥市場。非PVC軟袋將全部過渡為軟袋雙伐，定位非基藥產(chǎn)品，主攻高端醫(yī)藥市場。

非輸液板塊目標是形成和輸液板塊等強的格局。主要產(chǎn)品有滴劑，小水針，粉針凍干粉針，雙室袋、三室袋。非輸液領域公司將拓展三大產(chǎn)品群，每個產(chǎn)品群都具有20個億以上的銷售潛力：

注射劑。單純大輸液100億瓶可能是極限，但小容量注射劑（水針200Y只，粉針150Y只）市場存在很大空間。

OTC市場產(chǎn)品群：目前已經(jīng)有60個儲備藥品

國家醫(yī)保目錄類產(chǎn)品：已70多個品種進入醫(yī)保產(chǎn)品，通過研發(fā)、并購繼續(xù)豐富系列。25個產(chǎn)品立項，7個產(chǎn)品首仿。

希望科倫未來基藥和醫(yī)保藥品最齊全的企業(yè)，成為國內(nèi)藥品主要的供應商。

關于上游拓展

公司將涉足上游原料藥行業(yè)，優(yōu)秀的原料企業(yè)一般選擇電力成本低，水資源豐富，氣候條件合適的地方發(fā)展，從而獲得各種生產(chǎn)稟賦。通過打通上游原料藥行業(yè)，公司將降低內(nèi)部成本，從而獲得更高的成本優(yōu)勢。有遠見的企業(yè)一定會預見到原料的重要性。從本質(zhì)上來講，是一種資源的再利用。還有一個優(yōu)勢，原料企業(yè)選址是在電力成本低、玉米成本低、水力資源豐富，各種生產(chǎn)稟賦都變成現(xiàn)金。這是非常厲害和有遠見的，資源的掌控、富集和轉換能力，小企業(yè)是做不了的。沒有這些條件的話，都要受別人控制�？苽愑腥齻�半產(chǎn)業(yè)跟這個相關。有三個玻瓶廠，一般的企業(yè)都虧損，科倫的企業(yè)能夠做到不虧損。因為把雙方的交易成本都變成了0，其他的可想而知。

關于拓展海外業(yè)務

海外業(yè)務的拓展分兩種形式：技術合作和市場合作

出口，每年兩位數(shù)的增長

在市場合作方面，對外的技術合作，比對外的市場合作還要重要。技術合作后就可以保證我們13億市場的。公司將始終把擁有13億人的國內(nèi)市場作為業(yè)務重心。

公司更加傾向于技術合作，目前在國內(nèi)大輸液行業(yè)還有很多技術瓶頸沒有攻克，背后蘊藏著可觀的市場空間。例如脂肪乳輸液里的軟磷脂藥，雖然脂肪乳已實現(xiàn)國產(chǎn)，但其軟磷脂藥全部依賴進口，科倫需要通過技術合作攻克這些市場空間大，但技術壁壘高的領域。

對于國外的先進技術公司認為拿來主義是最具備效率的，但我們更加需要對舶來品進行升級改造這樣才能夠在激烈的國內(nèi)外市場競爭中立于不敗之地。

科倫與競爭對手的比較

科倫和雙鶴藥業(yè)的優(yōu)勢和差異兩家公司所有制不同，科倫是典型的民營企業(yè)，雙鶴是典型的國有企業(yè)。企業(yè)戰(zhàn)略的持續(xù)性不一樣。資產(chǎn)回報率不一樣。兩家企業(yè)如果產(chǎn)生價格戰(zhàn)，最后損失最大的是小企業(yè)的生存空間。

公司零售價格比雙鶴和四藥低，利潤較高。主要是銷售模式不同，科倫用總經(jīng)銷總代理，費用率低。

科倫和四藥的比較

在投入資本強度相當?shù)那闆r下，資本的回報率不同。公司要求投入產(chǎn)出1:5才能立項，隨著GMP提高，目前調(diào)整1:3。發(fā)達國家的平均水平是1:1，國內(nèi)是平均水平是5:1

發(fā)展的模式有兩點：輻射狀，網(wǎng)狀。四藥是輻射狀的，在個別地方強勢，復制可能有一定的難度。相比較而言，科倫是網(wǎng)狀，星星之火可以燎原，這才是實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展合適的方式。

四藥所引進的設備是日本式的，科倫的設備是中國的�？苽惖脑O備要求可調(diào)整可升級可換代，使得最終產(chǎn)生非常高的效率！一個小時上萬瓶。外國引進的生產(chǎn)線，由于外國行業(yè)的壟斷，缺乏創(chuàng)新動力，生產(chǎn)效率低下。國產(chǎn)設備綜合了臺灣，美國，意大利和德國的技術精華，生產(chǎn)效率較高。

擴張戰(zhàn)略：

公司過往每年兼并一家企業(yè)。確保并購成功的因素有三點：1.資本資源2.產(chǎn)品市場形成互補3.確保成熟的確保收購成功的團隊

在管理人才儲備方面，公司目前擁有80后的中層干部54%，已出現(xiàn)3位總經(jīng)理。團隊的可復制性是收購成功的關鍵。相關報道請見《科倫4問》，《厚積薄發(fā)大器晚成報道》。

公司將在沿海發(fā)達地區(qū)尋找并購機會，各種形式不限，公司傾向和行業(yè)龍頭合作。

農(nóng)村市場是科倫的強勢。高端醫(yī)院，靜脈配中心等市場推廣手段，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

中國用藥習慣是否能繼續(xù)支撐行業(yè)發(fā)展

首先國外人均3瓶的數(shù)據(jù)是指基礎輸液不包括治療性輸液。衡量范圍不同。

中國人的大輸液用量超過世界水平，原因之一是和人種體質(zhì)有關，中國人免疫屏障比較薄弱，簡單的疾病惡化的概率不同，所以采用大輸液治療更加具有必要性。

中國人普遍認為：醫(yī)院的一個職責就是輸液，否則醫(yī)院就和藥店沒有差異。

用藥習慣的改變是非常困難的，需要相當長的時間培養(yǎng)。

大輸液行業(yè)最大的風險

公司最大的經(jīng)營風險是質(zhì)量風險。目前公司執(zhí)行大質(zhì)量關，從來沒有出現(xiàn)過任何系統(tǒng)性問題。公司實行垂直的質(zhì)量管理體系，質(zhì)量管理總監(jiān)可以罷免總經(jīng)理。

公司的營銷戰(zhàn)略

公司的營銷團隊穩(wěn)定，總經(jīng)銷商伴隨科倫一同成長。從建立之初公司就將資源向營銷傾斜。公司極為重視成本控制和生產(chǎn)效率，這是公司的核心優(yōu)勢。

對一線經(jīng)銷商有實時視頻系統(tǒng)，公司正在上ERP系統(tǒng)，能夠直接反饋銷售數(shù)據(jù)。

公司從剛開始的30片區(qū)發(fā)展到目前57個銷售片區(qū)。這樣的設是基于經(jīng)銷商不同的管理經(jīng)營能力所設立的。

公司對經(jīng)銷商有非常嚴格的考核制度。

公司并不害怕價格戰(zhàn)，因為行業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)是常態(tài)，行業(yè)一直在價格戰(zhàn)中

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