《聰明的投資者》一書由本杰明·格雷厄姆所著，這本書告訴了我們應(yīng)該如何投資，我們要把投資和投機分開來，不要混為一談，不知道大家有沒有讀過這本書？下面給大家?guī)�來的是聰明的投資者讀書筆記，大家一起來看看。

01

引言

《聰明的投資者》是由價值投資理論的創(chuàng)始人本杰明·格雷厄姆所著，該書是一本關(guān)于證券投資實務(wù)的世界經(jīng)典著作，沃倫·巴菲特將該書稱為“有史以來關(guān)于投資的最佳著作”。該書從1949年首次出版以來，在股市上一直被投資者奉為“股票投資圣經(jīng)”，本杰明·格雷厄姆因此被稱為“華爾街教父”。

本杰明·格雷厄姆于1894年5月9日出生于英國倫敦，其父是一個瓷器餐具和小塑像經(jīng)銷商。在格雷厄姆一歲時，舉家遷居紐約。1903年，格雷厄姆父親去世，從此一家人的生活陷入困頓。

幸運的是，格雷厄姆贏得了哥倫比亞大學(xué)的獎學(xué)金，其才華也暫露頭角。1914年，20歲的格雷厄姆大學(xué)畢業(yè)后加入了一家債券交易公司開始做文員，三個月后升職為研究報告撰寫人，不久，格雷厄姆被升任為證券分析師。1920年，格雷厄姆成為紐伯格·亨德森·勞伯公司的合伙人。1923年年初，格雷厄姆離開了該公司，成立了格蘭赫私人基金，資金規(guī)模為50萬美元。

憑借著非凡的智慧，敏銳的判斷力，再加上豐富的投資經(jīng)驗，格雷厄姆逐漸成為了資本市場的股票研究大師。

格雷厄姆早期經(jīng)歷了慘痛的投資失敗，積累了大量的投資經(jīng)驗，再加之幾十年來對資本市場心理學(xué)的不懈研究，最終形成了自己對價值投資的深刻見解以及關(guān)于投資的“安全邊際”策略。

如今的市場環(huán)境雖然與格雷厄姆時代對比發(fā)生了巨變，但格雷厄姆所建立的價值投資理論，至今被人們奉為投資學(xué)經(jīng)典。

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書的序言中寫到：“本書的寫作目的是為普通人在投資策略的選擇和執(zhí)行方面提供相應(yīng)的指導(dǎo)。指導(dǎo)普通投資者避免陷入嚴(yán)重的錯誤，并建立一套令其感到安全放心的投資策略。”

同時，他又提到：“相比較而言，本書很少談?wù)撟C券分析的技巧，而更多的是闡述投資的原理與投資者的態(tài)度。”可見，該書主要是為個人投資者提供投資策略與投資心理指導(dǎo)而創(chuàng)作的書籍。

此外，格雷厄姆界定了該書的研究范圍：“本書針對的是那些準(zhǔn)備投入交易證券的資金，即投入債券和股票的資金。因此，諸如儲蓄和定期存款、儲蓄和貸款協(xié)會賬戶、人壽保險、年金以及不動產(chǎn)抵押和業(yè)主權(quán)益等各種重要的理財方式均不在本書的討論之列。”

以下是《聰明的投資者》一書的主要觀點和本人的閱讀體會。

02

投資、投機的區(qū)別，以及股票與債券資產(chǎn)配置比例

格雷厄姆認(rèn)為，投資是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金安全，并獲得適當(dāng)回報。投資者的主要興趣是以合適的價格購買并持有合適的股票；而投機不做深入的投資分析，不重視本金安全，追求短期快速回報。其主要興趣在于預(yù)測市場波動，并從中獲利。

股票和債券兩者的配置比例應(yīng)分別是家庭資產(chǎn)的75%和25%。格雷厄姆建議，股票高估時，降低股票的持有比例，降低股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，增加債券的持有比重。

讀后感：

股票和債券兩者的配置比例應(yīng)分別是家庭資產(chǎn)的75%和25%，該理念契合了現(xiàn)今資產(chǎn)分散投資、降低風(fēng)險的原則。但每個人的財富、風(fēng)險偏好，對投資品種的熟悉程度和管理能力大不相同，在股票和債券兩者的配置上也有很大的差異。

并且，投資者很難做到在股票上漲時進行拋售，而在股票下跌時趁低吸入。因為高不見頂，低不見谷，不可能準(zhǔn)確地預(yù)測到頂部和底部的價位，大多數(shù)投資者都是直到所持有的股票不斷下跌時才忍痛割肉離場。

比較安全穩(wěn)妥的做法應(yīng)是從底部緩慢上升的通道中買入，在達到自身預(yù)期目標(biāo)收益的價位時出售。

03

防御型投資者的投資策略及選股標(biāo)準(zhǔn)

格雷厄姆認(rèn)為，防御型投資者（又稱為“被動型或保守型”投資者），其主要關(guān)心的是降低風(fēng)險，不必投資太多時間和精力，就可以獲得適當(dāng)?shù)幕貓蟆?/p>

投資者如果每周不打算花超過兩三個小時在投資上，那么就可以采取防御型策略。

格雷厄姆建議防御型投資者只購買高等級的債券和多樣化持有優(yōu)質(zhì)普通股。并列舉了購買優(yōu)質(zhì)普通股的7項質(zhì)量和數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)（1973年第四版）：

適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模：工業(yè)企業(yè)年銷售額應(yīng)不低于1億美元，公用事業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)應(yīng)不低于5000萬美元；

足夠強健的財務(wù)狀況：工業(yè)企業(yè)流動比率至少為2，非流動負(fù)債不應(yīng)超過營運資本；公用事業(yè)企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比不應(yīng)超過2；

利潤的穩(wěn)定性：在過去的10年中，普通股每年都有一定的利潤；

股息記錄：至少有連續(xù)20年支付股息的記錄；

利潤增長：過去10年內(nèi)，每股利潤的增長至少要達到三分之一（期初和期末使用三年平均數(shù)）；

適度的市盈率：當(dāng)期股價不應(yīng)高于過去3年平均利潤的15倍；

適度的股價資產(chǎn)比：當(dāng)期股價不應(yīng)超過期末資產(chǎn)總額的1.5倍。

讀后感：

從格雷厄姆為防御型投資者提出的選股標(biāo)準(zhǔn)來看，其條件是非�？量痰�。

即使以1973年的美國資本市場為背景，依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)進行擇股也會將絕大多數(shù)普通股排除在證券組合之外。包括規(guī)模太小，財務(wù)實力相對較弱，過去10年中有虧損記錄以及沒有在長時間內(nèi)連續(xù)支付股息的公司。

格雷厄姆也承認(rèn)，許多實力雄厚的大企業(yè)也都出現(xiàn)了流動比率弱化和債務(wù)擴張的情形。對比A股，如果按照上述標(biāo)準(zhǔn)擇股，恐怕選不出幾家公司。但他提出的選股思路和投資理念至今被人稱道和尊崇。

格雷厄姆建議防御性投資者不要買市盈率超過15倍以上的股票，這就直接否決了大多數(shù)中小創(chuàng)上市公司的股票，尤其是科技、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等這些高風(fēng)險并存在高成長可能性的股票，可見其對防御型投資者的建議非常穩(wěn)妥。

本人認(rèn)為，要想在股市上基業(yè)常青，關(guān)鍵是要克服人性的貪婪。除以上格雷厄姆所提出的投資建議外，投資者們不妨再為自已系好以下安全帶。

比如：堅決不碰仙股與妖股、生股（自己不熟悉的股票）與損股（業(yè)績虧損的股票）、假股（有財務(wù)造假歷史或盈利水分大的股票）與罰股（被監(jiān)管部門處罰的股票）等，使自己身處“安全投資區(qū)域”。

04

進取型投資者的投資策略及選股標(biāo)準(zhǔn)

進取型投資者，又稱為“主動型或積極型”投資者，其對風(fēng)險并不厭惡，更愿意投入大量的時間和精力，以獲取更豐厚的收益。

格雷厄姆對于進取型投資者給出的選股標(biāo)準(zhǔn)相對寬松。但仍然提出了一些相對保守的投資標(biāo)準(zhǔn)：

財務(wù)狀況：流動比率應(yīng)達到1.5倍以上；債務(wù)占凈資產(chǎn)的比例不超過110%；

盈利穩(wěn)定性：公司在過去 5 年未出現(xiàn)過虧損；

股利支付記錄：目前有一些股息支付；

收益增長率：最近一年的盈利必須大于7 年以前的年度盈利；

股價：當(dāng)期股價不高于有形資產(chǎn)凈值的120%。

雖然比較防御型投資者而言，進取型投資者有更高的風(fēng)險承受能力，但格雷厄姆仍建議擇股時考慮上述標(biāo)準(zhǔn)，并推薦了三個投資領(lǐng)域：1）股價偏低、市盈率不高、不太受歡迎的公司；這類公司性價比較高，質(zhì)量較好，但價格較高，具有較高的安全邊際；2）有足夠規(guī)模和盈利作為基本面支撐的廉價證券；3）有特殊情況的待重組的公司（如正在應(yīng)對反壟斷訴訟而被迫進行分拆的公司）。

上述擇股建議，雖不能保證投資者獲得暴利，但可以保住投資者的財富。

格雷厄姆還指出，不論防御型投資者還是進取型投資者，都必須“愿意放棄對未來的不切實際的幻想”。相反，通過持續(xù)謹(jǐn)慎地購入價格適當(dāng)且成長潛力大的股票，進取型投資者便可以獲利。

讀后感：

格雷厄姆無論是對防御型投資者還是進取型投資者的選股建議，都非常注重穩(wěn)健性。格雷厄姆為投資者提出的投資標(biāo)準(zhǔn)均采用的是過去的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果計算出的財務(wù)指標(biāo)。

由于股票的長期穩(wěn)定增長的狀態(tài)是不可預(yù)測的，在此基礎(chǔ)上對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測本身就存在巨大的投機性，而根據(jù)未來現(xiàn)金流量估計資產(chǎn)的價值并不可靠。因此，格雷厄姆認(rèn)為，預(yù)測的現(xiàn)金流或利潤不如公司過去年度的財務(wù)狀況可靠。

現(xiàn)實情況確實如此，大多數(shù)上市公司的研報都是以未來持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進行股票的估值，在如今瞬息萬變的市場經(jīng)濟環(huán)境中，一旦公司未來的現(xiàn)金流下降，其股票估值的意義何在？！

那么，采用格雷厄姆給出的投資建議很難在我國資本市場上選擇股票，依據(jù)預(yù)期增長的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值計算的股價估值來進行投資又風(fēng)險太大，怎么辦？針對我國資本市場的特點，除了要求被投資公司有較低的市盈率、預(yù)期未來幾年內(nèi)利潤不會下降外，本人認(rèn)為，以下幾點值得進取型投資者關(guān)注：

至少三年以上經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量持續(xù)為正，且為營業(yè)利潤的50%以上；

最近一年公司進行了股利發(fā)放；

公司的董、監(jiān)、高管理層持有大量本公司的股票，且在解禁期后三年內(nèi)未減持股票；

公司在近三年內(nèi)股東權(quán)益得到連續(xù)增長，且資產(chǎn)負(fù)債率低于40%（金融、房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、汽車、有色等行業(yè)除外）。

屬于優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭股，凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)平均水平，符合行業(yè)的安全邊際擇股標(biāo)準(zhǔn)（參見05投資的“安全邊際”讀后感）

此外，格雷厄姆提出的“通過持續(xù)謹(jǐn)慎地購入價格適當(dāng)且成長潛力大的股票”的建議，與時下基金定投的操作策略不謀而合，足見作者的睿智和遠見。

05

投資的“安全邊際”

格雷厄姆指出，能使利潤超出利息的能力構(gòu)成了安全邊際，即一旦公司未來的凈收益下降，它可以防止投資者遭受損失或失敗。

如果按息后利潤計算，即意味著公司的利潤還可以下降的百分比。以債券的安全邊際為例，如果企業(yè)擁有1000萬美元的債務(wù)，其公允價值為3000萬美元，那么在債券持有人遭受虧損之前，企業(yè)的價值還有三分之二的下降空間，這部分高于債務(wù)的緩沖價值即債券持有的安全邊際。

普通股的安全邊際表現(xiàn)為投資凈利率高于現(xiàn)時債券利率的差值。例如，一位防御型投資者購買市盈率為12倍的股票，其投資凈利率為8.33%（1/12），假如一年期債券利率為4.33%（可視為投資的機會成本，也可以按一年期銀行存款利率計算），投資者預(yù)期可以獲得4%的股息率回報，這4%的股息回報即投資者的安全邊際。

由此可見，購入股票的市盈率越高，就意味投資凈利率越低，安全邊際就越小。

因此，格雷厄姆為防御型投資者選擇普通股提出的投資規(guī)則就包括：投資者應(yīng)將其買入的股票的價格限制在一定的市盈率范圍，其參照的每股利潤，應(yīng)取過去7年的平均數(shù)，計算出的市盈率在25倍以內(nèi)；如果取過去一年的利潤，市盈率應(yīng)控制在20倍以內(nèi)。這樣才能保證其年化收益率達到5%以上，扣除約2-4%的債券利率，提供了1-3%的安全邊際，以抵抗通貨膨脹帶來的風(fēng)險。

此外，格雷厄姆還提出了諸如“有條不紊進行投資”，“分散化投資”，“相信自己的知識和經(jīng)驗，不為他人左右”，“遠離利潤不多但虧損嚴(yán)重的企業(yè)”，“不為情緒左右，堅信計算結(jié)果進行投資決策”等投資者應(yīng)具備的能提供“安全邊際”的投資品質(zhì)。

讀后感：

誠然，如果按照投資安全邊際的擇股標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)今高達100倍市盈率的亞馬遜以及大多數(shù)強勢高成長的股票都會被排除在外，但恰恰是安全邊際為投資者們提供了一種“安全、放心的保護”，而且，格雷厄姆也明確提出了不同類型投資的安全邊際也各不相同。

但是，格雷厄姆關(guān)于市盈率的計算并未考慮公司所處行業(yè)的不同，不同行業(yè)公司的市盈率估值方法應(yīng)各不相同。

例如，銀行股就不適于用市盈率進行估值，因為每股盈利失真的情況較為普遍，現(xiàn)在銀行股的市盈率都很低，但如果考慮壞賬，每股收益可能就是負(fù)數(shù)，因此銀行股適宜用市凈率（PB）進行估值，即每股市價除以每股凈資產(chǎn)，而大多數(shù)銀行的PB通常在0.7倍左右，存在安全邊際，換言之，按凈資產(chǎn)的七折買銀行股才放心。

此外，房地產(chǎn)公司也不宜于用市盈率進行估值，因為每股收益只是上年財報的結(jié)果而非對未來的盈利預(yù)測，房地產(chǎn)公司受國家政策的影響較大，其未來業(yè)績可能會存在重大波動，因此，用凈資產(chǎn)現(xiàn)值（NPV）進行估值更可靠，即房地產(chǎn)項目儲備帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值剔除負(fù)債后的價值，土地儲備多的房地產(chǎn)公司價值也較高。

再如鋼鐵水泥煤炭等處于周期性行業(yè)，以及處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司，也不適宜用格雷厄姆給出的安全邊際的方法進行投資決策。

本人認(rèn)為，以市盈率作為安全邊際的選股標(biāo)準(zhǔn)時，應(yīng)考慮公司所處的行業(yè)。比如：金融股PB≤0.7，房地產(chǎn)股NPV＞0，互聯(lián)網(wǎng)公司PU（paying user,表示付費用戶數(shù)量）、周期性行業(yè)運用PE指標(biāo)進行反向投資（越高越投資），其他（零售等傳統(tǒng)行業(yè)）普通股PE≤20。

此外，考察上市公司的會計收益，應(yīng)結(jié)合經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。很多的上市公司會計利潤為正，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額長期為負(fù)數(shù)。投資這類股票的安全性較差，公司可能會面臨資金周轉(zhuǎn)困難，且持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。

06

具備投資價值的區(qū)域

格雷厄姆認(rèn)為，存在投資價值區(qū)域的公司最好是售價能較好地接近于其有形價值的公司。例如，高于有形資產(chǎn)價值的部分不超過三分之一。

同時，格雷厄姆還提醒投資者注意：股票的穩(wěn)健投資并不僅僅在于使公司股票的購買價接近于其資產(chǎn)價值，投資者還必須要求公司具備：合理的市盈率，足夠強有力的財務(wù)地位，以及今后幾年內(nèi)的利潤不會下降。

最具投資價值的公司應(yīng)是不斷有負(fù)面消息，股價不斷下跌，便宜且有名氣的大公司。

讀后感：

格雷厄姆的學(xué)生巴菲特早期也是踐行該投資方法的忠實擁躉。后來也受到了合伙人查理·芒格的影響，以合理的價格買入出色的公司成為了巴菲特之后的投資信條。

巴菲特意識到，格雷厄姆建議的這類低價公司很可能是別人扔在馬路上的“煙蒂”，其股票不具備長期成長性。

雖然芒格認(rèn)為格雷厄姆對有些值得以溢價買進的企業(yè)的評價過低，但芒格也認(rèn)同格雷厄姆最基本的投資信條，“對私人股東和股票投資人而言，依據(jù)股票的內(nèi)在價值而非價格來進行投資永不過時。”這也是巴菲特-芒格進行投資時所信奉的標(biāo)準(zhǔn)之一。

誠如芒格所說：“格雷厄姆所使用的方法在30年代適用。假如一家企業(yè)陷入危機，資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)也會隨之消失，你無法撇開員工，將公司的營運資本打包帶走。而且，目前類似格雷厄姆式的廉價股也消失了。”

尤其放在中國弱式有效的資本市場中，股票價格很大程度受制于國家政策的影響，上市公司財務(wù)信息質(zhì)量普遍不高的情況下，格雷厄姆極盡保守的選股方法在中國的適用性大大降低。

但回顧中國2017年股市的普通股走向，大盤藍籌白馬股的普遍上揚，為其價值投資理論做了強有力的辯護（投資者挑選的每一家公司都應(yīng)該是大型的、知名的，在財務(wù)上具備穩(wěn)健性）。

如果能排除2018年國際環(huán)境和國內(nèi)政策對企業(yè)的影響，堅定對我國經(jīng)濟長期向好的看法，長期穩(wěn)定地持有安全邊際高的價值股，除非該公司基本面發(fā)生了變化，或者你找到了更好的投資機會，相信未來一定會獲得豐厚的回報。

07

總結(jié)

本書首先界定了“投資”與“投機”的區(qū)別，指出聰明的投資者應(yīng)如何獲得合理的預(yù)期收益，提出了股票與債券資產(chǎn)的配置比例。

其次，格雷厄姆在該書中重點介紹了防御型投資者與積極型投資者的投資組合策略與擇股標(biāo)準(zhǔn)，論述了投資者如何應(yīng)對市場的波動。聰明的投資者是現(xiàn)實主義者，他們向樂觀主義賣出股票，并從悲觀主義者手中買進股票。

再次，該書論述了存在投資價值區(qū)域的公司的標(biāo)準(zhǔn)以及如何利用安全邊際選擇存在投資價值的公司，如何確定具備投資價值的公司的區(qū)域范圍。

除此之外，本書還對基金投資、普通投資者證券分析的一般方法、對每股利潤的思考、可轉(zhuǎn)換證券及認(rèn)股權(quán)證、股東與管理層的股息政策等問題進行了詳細(xì)的闡述。

雖然從格雷厄姆出版該書至今，市場、經(jīng)濟與社會環(huán)境發(fā)生了巨變，但格雷厄姆的投資哲學(xué)、理念與實務(wù)仍散發(fā)著熠熠光輝，為普通投資者提供了富有價值的參考。

我們只有讀得越多，學(xué)得越多，習(xí)得越多，才能做到今天比昨天聰明，明天比今天聰明，每天早上醒來都比昨天聰明一點。

“他山之玉，可以攻石。”投資成功的秘訣在于我們的內(nèi)心，通過培養(yǎng)約束貪婪的定力和持久的投資信心，重塑自身的行為方式，假以時日，一定會成為一位聰明的投資者。

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